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스튜어드십 코드에 따른 주주행동 활성화 위해 5%룰 개선 필요
“경영권에 영향을 주는 행위” 규정, 금융위 유권해석에도 여전히 모호하거나 과도한 규제
배당 관련 주주권 행사 보장 등 불합리한 규제 개선하여 코드 도입의 실효성 높여야

1. 지난 6월 9일 금융위원회는「스튜어드십 코드 관련 법령해석집」을 배포했다. 경제개혁연대(소장 : 김우찬, 고려대 교수)는 스튜어드십 코드 제정 당시 자본시장법상 주식 대량보유보고제도나 공동보유자 규정이 기관투자자들의 주주활동을 가로막는 요인이 될 수 있으며 이와 관련한 제도 개선이나 감독당국의 유권해석이 필요하다는 점을 주장한 바 있는데, 이번에 금융위가 해석집을 발간하여 법해석과 관련한 혼란을 방지하고자 한 것은 의미가 있다. 그러나 여전히 모호한 부분이 남아 다툼의 소지가 있고, 일부 규정은 기관투자자들의 정당한 권리 행사를 제약하는 문제가 있다는 점이 금융위 해석을 통해 분명해진 만큼, 차제에 관련 규정을 개선하여 문제를 근본적으로 해결할 필요가 있다.

2. 자본시장법 제147조는 상장회사 주식 등을 5%이상 대량보유 시 보유 상황, 보유 목적 등을 금융위원회와 거래소에 보고하도록 하되, 그 보유 목적이 회사의 경영권에 영향을 주기 위한 것(경영참가 목적)이 아닌 단순투자 목적인 경우에는 보고내용 및 보고시기 등에 있어 보다 완화된 규정을 적용하고 있다. 이에 따라 자본시장법 시행령 제154조 제1항은 경영권에 영향을 주기 위한 행위의 유형을 열거하고 이를 위해 ‘회사나 임원에 대하여 사실상의 영향력’을 행사하는 것을 경영참가 목적으로 규정하고 있다. 사실상 영향력의 행사에는 상법상 주주제안권이나 임시주주총회소집청구권을 행사하는 것이 포함된다.

여기서 문제는 ‘사실상 영향력의 행사’ 개념이 매우 추상적이어서 어떤 행위가 이에 해당하는지 판단하기 어렵다는 점이다. 이에 대해 상기 법령해석집에서 금융위는, 어떤 사안에 대해 단순히 투자자의 입장을 회사에 전달하는 것이나 의결권을 행사하는 것 등은 사실상의 영향력 행사로 보기 어려우나, 구체적인 요구 사항을 전달하는 행위는 “향후 주주제안이나 임시총회 소집 청구 등의 권한행사로 이어지는 전 단계에서 이뤄졌다면, 사실상 영향력 행사로 볼 소지가 있다”고 해석하고 있다. 투자자들이 향후 주주권을 행사할 내심의 의사를 가지고 있는지 여부가 중요하다는 것인데, 사후적으로 주주제안 등을 했다 하더라도 애초에 그런 의도를 가지고 있었는지 여부를 판단하는 것은 간단한 문제가 아니다. 결국 소송을 통해 다투어 법원의 판단을 구하게 될 것이므로 불필요한 비용이 들고 투자자 입장에서는 법률리스크가 높아지는 상황에서 굳이 나서는 것을 꺼려하게 될 것이다. 반면 회사 입장에서는 애초 단순투자 목적으로 공시를 한 투자자가 실제 주주제안 등을 하게 될 경우에는 보유 목적 변경 신고를 하게 될 것이므로 큰 문제가 없다. 따라서 ‘사실상의 영향력 행사’ 개념은 ‘법적 권한(주1) 행사를 포함하는 사실상의 영향력 행사’와 같이 구체적인 법률 행위를 반드시 포함하는 개념으로 수정할 필요가 있다.

3. 다음으로, 시행령 제154조 제1항에서 열거하고 있는 10가지 “경영권에 영향을 주는 행위” 중에서 경영참가 목적으로 보기 어려운 것이나 지나치게 포괄적인 개념으로 주주 활동을 제약할 우려가 있는 것은 개정할 필요가 있다.

우선 제4호 “회사의 배당의 결정”은 주식보유에 있어 과실수취권의 일환임에도 이를 포함시키는 것은 문제다. 주주가 배당 결정에 관여하는 것은 일종의 이익배당청구권의 행사라 볼 수 있고, 이익배당청구권은 신주인수권 등과 같이 주주의 직접적인 재산적 이익을 위해 기본적으로 인정되는 권리(자익권)이므로, 이를 경영진의 경영권에 영향을 미치기 위한 ‘경영 참가’ 행위로 보는 것은 타당하지 않다. 또한, 2014년 정부는 배당관련 주주권 행사 제약요인을 해소한다며 국민연금 등 연기금의 경우 기업의 배당 결정에 관여하더라도 ‘경영참가’ 목적으로 보지 않도록 예외를 규정하였는데 이는 특정 주주에게 배타적 권리를 보장해주는 것으로 형평성에 어긋난다. 따라서, 연기금 뿐 아니라 다른 투자자들도 자유롭게 배당 결정에 관여할 수 있도록 제4호를 삭제하여 문제를 근본적으로 해결하는 것이 바람직하다. 제3호 “회사의 자본금의 변경” 역시 유상증자를 하는 경우 당연히 자본금이 변동되고 회사가 3자 배정 등을 통해 다른 주주들의 재산권을 침해할 수 있는데 이러한 경우에 투자자들이 관여하는 것도 경영권에 영향을 주기 위한 목적으로 보는 것은 부당하므로 개선이 필요하다.

4. 제1호 “임원의 선임ㆍ해임 또는 직무의 정지”의 경우 주주총회에서 임원을 선임 또는 해임하는 경우 외에 상법상 이사 해임청구권(주2)이나 유지청구권(주3) 행사로 해임 또는 직무 정지되는 경우가 포함된다. 그러나 이는 주주대표소송과 마찬가지로 이사의 불법행위로 인한 회사의 손실을 방지하기 위한 것이므로 경영참가 목적과는 무관하다. 금융위 역시 “이사의 법령이나 정관을 위반한 행위 등에 대항하기 위한 해임 청구 또는 위법행위 유지 청구는 기본적으로 ‘경영권에 영향을 주기 위한 목적’이 없다”고 해석하고 있는 만큼 제1호를 개정하여 이러한 취지를 명시하는 것이 바람직하다.

5. 제2호 “이사회 등 회사의 기관과 관련된 정관의 변경” 역시 포괄적인 개념으로 문제가 있다. 이와 관련하여 금융위는 “회사의 기관과 관련된 정관의 변경이란 ‘회사의 기관’이 회사의 의사를 결정하고 이를 실행하는 것과 관련된 정관변경을 의미하며, 이러한 관련성 유무는 기관이 회사의 의사를 결정하고 이를 실행하는 데 미치는 영향의 정도를 비롯한 여러 사정을 종합하여 사회 통념에 따라 합리적으로 판단하여야 한다”는 입장이다. 이에 따르면 주주권익위원회를 이사회 내에 설치할 경우 ‘이사회 등 회사의 기관과 관련된 정관의 변경’에 해당되지만, 이사회 외에 설치하면 해당되지 않는다. 소수주주권의 행사요건을 완화하는 정관변경의 경우에는 임시주주총회소집청구권이나 집중투표 청구권은 해당 되지만 이사해임청구권, 장부열람권, 유지청구권, 주주대표소송 등은 해당되지 않는다. 금융위는 집중투표 배제조항을 삭제하는 내용의 정관변경 역시 회사의 기관과 관련된 정관의 변경에 해당된다고 해석하고 있다. 금융위가 나름대로 판단 기준을 제시하기는 했으나, 기관투자자들이 기업지배구조 개선과 관련하여 다양한 제도개선안을 제시하고자 할 경우 계속 논란이 될 수 있다. 또한, 집중투표 배제 정관 개정이나 소수주주권 행사 요건 완화의 경우 직접적인 경영참가 목적으로 볼 수 없고 이후 실제 이사 선임이나 임시주총소집청구권 행사 시 보유 목적 변경신고를 하면 되므로 이를 포함시키는 것은 과도한 면이 있다. 따라서 제2호의 경우에도 ‘상법상 회사 기관의 설치와 폐지, 구성, 권한과 책임과 관련한 정관 변경’ 등으로 범위를 제한하는 것이 필요하다.

미국의 경우, 5%룰과 관련한 증권거래위원회의 해석(Compliance and Disclosure Interpretations)에 따르면, 시차임기제, 이사 선임 다수결 기준, 포이즌 필 등 기업지배구조 이슈에 대한 기관투자자들의 개입활동이 특정 회사의 지배권에 대한 특정한 변화를 위한 것이 아니라 모든 피투자회사들을 대상으로 기업지배구조 증진을 위한 보편적인 노력의 일환으로 이루어진 것이라면 발행 회사의 지배권 변화나 영향을 미칠 목적이 아니라고 판단하고 있다.

6. 5%룰은 회사 경영진이 적대적 M&A에 대비할 수 있도록 하고 주주들에게 경영권 이동 가능성에 대한 정보를 제공하는 차원에서 도입되었다. 그런데 자본시장법 시행령은 ‘경영권에 영향을 주기 위한 목적’을 과도하게 규정함으로써 경영권 지배 등과 무관한 주주들의 정당한 권리 행사를 제약하고 지배구조 개선을 가로막는 요인이 되고 있다. 기관투자자들의 주주활동을 활성화한다는 취지에 맞게 불합리한 규제를 개선하여 스튜어드십 코드의 실효성을 높이기 위한 정부와 감독당국의 적극적인 노력을 촉구한다.

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주1) 자본시장법 제152조에 따른 의결권대리행사 권유 등
주2) 상법 제385조(해임) ②이사가 그 직무에 관하여 부정행위 또는 법령이나 정관에 위반한 중대한 사실이 있음에도 불구하고 주주총회에서 그 해임을 부결한 때에는 발행주식의 총수의 100분의 3 이상에 해당하는 주식을 가진 주주는 총회의 결의가 있은 날부터 1월내에 그 이사의 해임을 법원에 청구할 수 있다.
주3) 상법 제402조(유지청구권) 이사가 법령 또는 정관에 위반한 행위를 하여 이로 인하여 회사에 회복할 수 없는 손해가 생길 염려가 있는 경우에는 감사 또는 발행주식의 총수의 100분의 1 이상에 해당하는 주식을 가진 주주는 회사를 위하여 이사에 대하여 그 행위를 유지할 것을 청구할 수 있다.


논평 원문(HWP)